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来源：Tiger Research Reports

编译：白话区块链

BUIDL 的链上重要性并不依赖于贝莱德发行了一个Token，而是依赖于Ethena、Ondo、Frax 和 Spark 将 BUIDL 作为其美元产品的构建模块，将机构基金转变为DeFi 供应链中的基础资产。
协议选择BUIDL并不是为了开源，而是因为它同时满足了三个条件：语音的法律权利、链上组合性以及现有的合规性。没有其他资产能够同时提供这三点。
供应链并不会止步于层级。随着BUIDL被加工成USDtb，再进一步转化为特定生态系统的美元产品，基准资产的需求将会随着每一个新生态系统的出现而增长。
BUIDL揭示了一种全新的Token化资产分销渠道。客户不是通过传统销售渠道发现的，而是通过DeFi协议——这是一个在传统金融中并不存在的客户群体。如果不认识到这个渠道，下一个BUIDL就不会出现。

BUIDL最初是为机构设计的：提供现金和美国债敞口，仅限合格投资者，最低认购额500万美元。
先行者是 DeFi 协议，而不是传统机构。协议购买并非为了收益，原因有三：
1. 法律交易。根据规则 506(c)发行。投资者权利受美国证券法保护。协议可以用法律术语解释资产及其赎回流程。
2. 两者的合规成本。在《GENIUS法案》之后，储备设计变得复杂。BUIDL已满足机构抵押标准，合规负担必须从紧零构建转移。随着监管收割，这种优势日益显现。
3. 链上可组合性。可用于协议储备、交易平台抵押品或生态系统美元产品的基础。
没有其他资产能够同时满足这三点。BUIDL成为了默认的基准资产。

重要的不仅仅是协议持有BUIDL，而是BUIDL在各协议架构中所承担的具体角色。

Ethena 的旗舰产品是合成 USD USDe 和 sUSDe。 USDe 的收益来源：

第二个风险率收益来源（资金费）来自 delta 中性策略。USDe 持有与抵押品规模可靠的空头期货头寸以调整价格。当做多需求占主导时，多头向空头支付资金费用。Ethena 作为空头方，直接筹集该收益。

当资金费率转负时，需求涌入。在熊市中，做空需求可能超过做多需求，要求空头方支付资金费。对于乙烯方面，收入变成了成本。如果这种情况持续下去，保险基金将枯竭，USDe的美元挂钩将面临压力。

Ethena 需要一种能够吸收这种压力的资产。USDtb 填补了这一角色，以 BUIDL 和 USDC 作为其核心储备。其目的不是为了提高收益，而是一个防御性缓冲垫，确保 Ethena 的整体结构在负费率期间保持稳定。

OUSG（Ondo美国国债基金）是一款将机构级美债敞口带入链上的Token化基金。直接接触贝莱德BUIDL或富兰克林邓普顿FOBXX等机构货币市场基金需要数百万美元的人口及合格投资者身份。OUSG降低了这一比重，搭建了借链上的Token化基金，使这些资产能够被DeFi用户触达。

BUIDL是OUSG储备构成的核心组件。OUSG将散户无法直接获得的机构资产重新包装成一个链上中间产品。

frxUSD是由Frax Protocol设计的新型美元稳定币。其区别在于其仓储结构。

现有的稳定币将其储备储备在线下银行账户的现金或国债中。Frax用BUIDL（一种链上Token化国债）取代了这种模式。其是直接的1:1交换：存入BUIDL以铸造frxUSD，返还frxUSD以赎回BUIDL。

终端用户并不直接与此结构交互，但在后台，BUIDL支持每一次铸造和赎回。

Spark 的Token化大奖赛 (TGP)将其 10 亿美元授权额度中的5 亿美元分配给了 BUIDL。Spark构建了一个投资组合，而不是单一仓库。

这种做法与传统资产管理公司配置国债、货币基金和信贷工具的方式相同。不同的地点所在，该投资组合在链上运行，通过 DeFi 轨道重新配置为抵押品和流动性。

在四个案例中，BUIDL扮演了不同的角色：储备资产、中间投资品、铸赎支持和组合成分。所有案例都有一个共同点：BUIDL并非最终产品。上述协议购买BUIDL是为了填充其自身系统，这种需求结构已经开始大规模运作。

如前所述，协议已直接采用 BUIDL 作为仓库资产。但起到了缓冲作用。基于 BUIDL 构建的产品正在形成成为新产品的仓库，从而不断扩展的衍生结构层。

MegaETH 的 USDm是最响亮的例子。USDm 是由 MegaETH 与 Ethena 合作开发的特定生态系统稳定币。其储备是 USDtb，而USDtb 的储备是 BUIDL。随着 MegaETH 内部对 USDm 需求的增长，对 BUIDL 的需求也随之上升。

每一个进入此结构的新生态系统增加的就是客户，而不是竞争对手。在链上金融中，采用速度也是一个重要的区分点。在传统金融中构建类似的衍生结构需要数月的监管审查和法律承包商；而在链上，这个过程被显着压缩。在监管框架内，符合条件的基准资产范围实际上是无限的。

总之，BUIDL通过将不断扩展的链上结构固定在安全、真实的现实世界资产基础上，开启了复利式的增长需求。

贝莱德基金创建了一批机构，Ethena、Ondo、Frax 和 Spark 将其作为基准资产，MegaETH 在其上增加了生态系统美元。这一切都发生在 BUIDL 2024 年 3 月推出后的不到两年内。

这种速度不仅仅靠贝莱德的品牌驱动。这种法律规则、链上可组合性和监管合规性：BUIDL是当时唯一同时提供这三点的资产。这种先发优势是巨大的，并且随着更多协议将其集成到储备中而产生复利效应。

对于设计下一个Token化资产的团队来说，问题是如何进入这个市场。大多数人采取两种方式之一：或者假设Token化本身就能产生需求，或者通过销售团队和交易网络复制传统金融的分销模式。

BUIDL 没有走这条路。DeFi 协议是雇佣采用者，其次是 Deribit、BN 和 OK 等交易平台和机构。BUIDL发现了一个传统金融中不存在的客户阐发领域。

这些客户购买资产，在资产之上构建自己的产品，而这些产品又成为了下一个协议的基础。他们不是通过销售获得的客户，而是通过产品设计吸引进来的客户。如果不识别出这个客户群体，下一个BUIDL就不会出现。